2018年初，兴富资本和中国“管理 it”咨询服务机构amt联合成立“amt·兴富产业经济研究中心”，专注于中国隐形行业冠军课题的研究。我们研究了大量案例，实地走访了几十家隐形行业冠军和准冠军企业，形成了初步的研究成果。

本文对中国隐形行业冠军的定义、特质做了详细说明和案例介绍。

前言

兴富资本聚焦于对中国隐形行业冠军企业的投资和研究，以做隐形行业冠军的资本合伙人为使命。兴富资本投资的近40家企业，或者满足隐形行业冠军的特征，或者是成长中的准隐形行业冠军。兴富资本核心团队在投资银行、股权投资领域曾服务过的近百家企业也几乎都是细分行业的前五名。

一路走来，兴富资本获得了众多隐形行业冠军企业的信任和支持。已有约30家细分行业领军企业或其实际控制人成为了兴富资本所管理基金的投资人。兴富资本希望秉承低调、专注、专业的精神，力争在私募股权行业的投资回报率方面成为未来的隐形冠军，为凯发k8娱乐的合作伙伴创造价值。

2018年初，兴富资本和中国“管理 it”咨询服务机构amt联合成立“amt·兴富产业经济研究中心”，专注于中国隐形行业冠军课题的研究。我们研究了大量案例，实地走访了几十家隐形行业冠军和准冠军企业，形成了初步的研究成果。

我们试图通过此篇白皮书，阐述兴富资本对于中国隐形行业冠军的定义、特质、成长路径、未来挑战的理解和看法。

一、中国隐形行业冠军的定义

1.1全球隐形行业冠军的定义

隐形行业冠军这一概念最早是在20多年前由赫尔曼·西蒙通过研究大量德国的隐形行业冠军企业建立的。隐形冠军企业特指在国际市场上占据绝大部分份额，但社会知名度很低的中小企业。他们以追求独门技艺并领先行业为发展目标，在一个细分领域内精耕细作，逐渐获取全球行业的领先地位。

赫尔曼·西蒙定义的隐形冠军需要符合三大标准：

（1）世界前三强的公司或某一大陆上名列第一的公司。隐形冠军首先必须是各细分领域的领军企业。

（2）年营业额低于50亿欧元。隐形冠军仅限于中小企业，大企业无法真正“隐形”。

（3）不是众所周知的公司。这些企业更多隐藏在产业链中上游，不为普通大众所知。这些企业往往掌握了独特的核心技术、关键部件或特殊材料，在产业链内部拥有绝对话语权。

隐形冠军企业和独角兽企业不太一样。独角兽强调的是成长速度块，被资本市场认可，享受很高的估值。隐形冠军强调的是在某一细分领域具有牢固的市场地位。他们的存在时间通常更长，经历了市场的起落而屹立不倒。

以德国为例，其隐形冠军企业的分布和画像如下。其中，69%的德国隐形冠军企业集中在工业产品行业，包括机械制造、电子、金属加工等。约54%的隐形冠军企业员工人数小于1000人，约52%的隐形冠军企业年营业额小于1.5亿欧元（约人民币11.8亿）。

目前还没有权威的机构或学者对中国隐形冠军企业做统计，但相信大部分中国的隐形冠军都将在制造业中产生。

1.2中国隐形行业冠军的定义

我们参考了赫尔曼·西蒙对全球隐形行业冠军的定义，对中国隐形行业冠军企业做了如下定义：

（1）中国隐形冠军首先必须是各细分领域的领军企业，在中国市场名列第一或在亚洲位列前三强。

相较于全球隐形行业冠军必须是位列世界前三强的或某一大陆上名列第一位的标准，我们认为中国隐形行业冠军的这一标准是科学、合理的。

（2）年营业额低于80亿元人民币。

全球隐形行业冠军的营业额上限，是随着时间推移和企业的业绩增长而不断提高的，2005年全球隐形行业冠军的上限标准是30亿欧元，2014年这一上限标准提高到50亿欧元。按照全球隐形行业冠军的营业额过往年均增长8.8%的速度，2018年这一标准预计要提高到约68亿欧元。中国gdp目前占全球gdp的比重约15%，按此比重来测算中国隐形行业冠军的营业额上限标准为10亿欧元出头，即80亿人民币左右。这一上限标准相对客观、科学，年营业额超过80亿元人民币的企业，则属于大型集团公司，不属于我们研究的中国隐形行业冠军范畴。

（3）不是众所周知的公司。

隐形行业冠军，首先是隐形的、非众所周知的，所以中国隐形行业冠军的这一标准与全球隐形行业冠军的一致。

1.3中国隐形行业冠军的数量

在赫尔曼·西蒙近三十年的全球隐形冠军研究中，在世界范围内找到了共计2734个全球隐形行业冠军企业。根据我们对于中国隐形行业冠军企业的定义标准，可以大致对中国隐形行业冠军企业的数量进行初步估算。

依照《国民经济行业分类》2017年第四次修改版的行业分类标准，我国目前共有20个门类、97个大类、473个中类、1380个小类的行业类属，而大部分末梢的小类行业中，还可以细分出更多的小小类行业，估计约4000个。而根据中国隐形行业冠军的定义，剔除掉营收80亿以上规模偏大和已众所周知的企业，初步估计约3000家企业符合标准。

经初步分析，这3000家中国隐形行业冠军中，约50%已经在境内外合格交易所上市，仍有约50%的中国隐形行业冠军企业尚未登陆合格交易所市场。

二、隐形冠军对中国经济发展的重要性

2.1 中国隐形行业冠军是中国经济重要引擎

研究国内隐形冠军企业的意义首先在于，隐形行业冠军主要来源于私营企业，而私营企业（尤其具备创新能力的隐形冠军企业）是中国经济的重要引擎。在过去的十多年中，私营企业数量快速增长，工业销售产值与国有企业相比分化加速。私营企业正担当着越来越重要的角色。

从上图可以看出，截至2015年，我国私营企业的数量已经远超内资非私营企业。从工业销售产值来看，私营企业销售产值由2002年不到国有控股企业销售产值的一半上升到2016年接近国有控股企业销售产值的两倍。

从对外贸易的角度来看，2005年以前，私营企业出口交货值仍低于国有控股企业。而截至2016年，私营企业出口交货值已经是国有控股企业的两倍以上。私营企业对中国出口的贡献逐年增加。出口能力直接影响了中国的外汇储备和抗风险能力。由此也可以看出私营企业对中国经济的重要性。

私营企业过去十多年对中国经济贡献增加的重要原因之一在于其较高的资产使用效率。对于国有控股企业，平均每100元的资产可以产生约60元的收入；而相同资产基数下，私营企业能够创造的收入是国有企业的2-3倍。

可以说，中国经济的腾飞离不开资产使用效率更高的私营企业能量的释放。而作为私营企业中领头羊的隐形冠军企业，是中国经济未来持续增长的中坚力量。

2.2 中国隐形行业冠军是中国经济高质量发展的重要抓手

中国经济发展已由高速发展阶段转向高质量发展阶段，以提高全要素生产率来推动高质量发展具有关键作用。

我们对比了过去8年和18年中，中国几大产业类别内大、中、小型企业的成长和盈利指标，其中包括了隐形行业冠军最集中的工业领域。大、中、小型的分类参照了国家的统计口径，如：工业大型企业收入大于4亿元且从业人数大于1000人，工业中型企业营收在2000万元到4亿元之间且从业人数大于300人。

可以看到，在8年这个相对较短的区间内，大、中型企业在各大产业中几乎都打败了小型企业；他们享受了更高的利润率和增速。当区间拉长至18年，大中型企业的优势更为明显。在工业领域，大中型企业的平均利润率接近小型企业的1.5倍，年均收入增长率约为小型企业的3到4倍。头部企业在长期的市场竞争中，通过在人才、技术、品质、品牌、渠道等方面的持续投入，持续扩大了自己的领先优势，全要素生产率也保持了持续提升。未来随着市场的进一步成熟，利润和资源向头部企业集中的趋势将更加明显。

通过数据分析可见，中国隐形行业冠军或准冠军，在市场竞争中强者更强，并引领了所处行业的全要素生产率水平，从而推动中国各细分行业在全球化的竞争中持续发展强大，成为中国经济高质量发展的重要支撑力量。

2.3中国隐形行业冠军是中国产业结构升级的重要力量

除了为中国经济整体增长注入活力，民营中小企业中的隐形冠军也是带动中国产业结构升级、摆脱中等收入陷阱的重要力量。我们分析了82个国家和地区1962年人均gni（国民总收入）与美国之比和2017年人均gni（国民总收入）与美国之比的关系。数据经过了对数处理，不直接反映比值。数据点越靠近纵轴说明2017年人均国民收入越低于美国水平；越靠近横轴说明1962年人均国民收入越低于美国水平。可以看到，许多国家和地区集中在中间的灰色区域，说明50多年来人均国民收入相对美国并未明显提升。真正实现突破的是少数以日本、韩国、香港为代表的国家和地区。

中等收入陷阱是指一个国家发展到中等收入阶段（人均国内生产总值3000美元左右）后，可能出现两种结果：1.持续发展，逐渐成为发达国家。2.出现贫富悬殊、环境恶化甚至社会动荡等问题，导致经济发展徘徊不前。后一种结果就是走入了中等收入陷阱。对于一个国家来说，能否在中等收入阶段通过技术创新等方式，成功转换增长动力机制、调整发展结构，是跨越中等收入陷阱的关键。

中国若要摆脱中等收入陷阱，就需要实现产业结构升级。随着人口红利终结、经济增速放缓，中国亟需通过人才培养、重视研发、资金激励等方式提升生产效率。隐形行业冠军企业出于保护市场领先地位的需要，不断提升效率，与中国经济发展方向一致，是帮助中国脱离中等收入陷阱的重要推手。

在这个过程中，中国企业需要突破发达国家企业对核心技术、关键材料和零部件的垄断，可谓困难重重。这些垄断企业大多是产业中的全球隐形冠军，是世界上唯一或极少数几家可以把现代高端产业不可或缺、不可替代的关键部件和材料做到极致的公司。他们涵盖了大到精密机床、半导体加工设备，小到芯片、纳米微球等工业中间品。值得欣慰的是，中国企业在部分领域已经证明了他们具备对产业链上游中高端环节攻坚的基础和能力。以手机产业链为例，中国已经有一批企业进入了苹果供应链，并且凭借技术实力成为苹果的重要供应商。

从2015年到2018年，苹果整体销售收入的平均年增速为10%左右，而反观我国进入苹果产业链的企业，过去三年业务中与苹果相关部分的营收均呈现高增长态势。这主要得益于这些企业凭借自身实力在苹果产业链中渗透率的提升，以及相对于苹果日益增强的议价能力。

中国当前制造业基础虽然薄弱，但当龙头企业在中低端市场站稳脚跟，取得一定地位、具备隐形行业冠军雏形以后，是有潜力通过自主研发、并购等方式尝试向附加值更高的环节发起挑战的。这也是中国制造业升级的基本逻辑和路径，中国的产业升级需要隐形行业冠军企业的力量。

三、中国隐形行业冠军的特质

依据中国隐形行业冠军的定义，我们对国内符合标准的代表性企业进行了研究，总结提炼出中国隐形行业冠军的特质，并与赫尔曼·西蒙所研究的全球隐形行业冠军（以德国企业为主）的特质进行了对比。

3.1 中国隐形行业冠军与全球隐形行业冠军的共同特质

中国隐形行业冠军在以下六项特质上，与全球隐形行业冠军企业特质是相一致的：

（1）较大比例的隐形行业冠军，属于产业链中上游的制造业公司或生产服务类公司。

隐形行业冠军之所以在市场上占据支配地位但仍然不是众所周知的，最常见的原因是许多隐形行业冠军的产品不为消费者所见，它们往往处于产业链的中上游，为中下游提供机器、部件、软件或进行配套生产和服务，以至于自己的产品在最终产品和服务中不能被看到。赫尔曼·西蒙的研究发现，有69%的隐形冠军活跃在工业领域。根据我们对样本量的研究，中国隐形行业冠军较大比例为b2b，也是属于产业链中上游的制造业公司或生产服务类公司。

（2）隐形行业冠军普遍专注于细分市场，业务高度聚焦。

隐形行业冠军对自己的细分市场和专长领域保持高度专注和稳定性，通常会定义自己为“我们是……方面的专家”。赫尔曼·西蒙的研究发现，隐形冠军平均有22年的市场领导经验。中国隐形行业冠军也是在各自细分市场中高度聚焦，才形成了领先的行业地位，当然还需要持续巩固市场领导地位。

（3）隐形行业冠军主要依靠产品和服务的性能优势占领市场，不是靠低价来扩张。

隐形行业冠军通常不以价格作为竞争砝码，而是以满足客户要求、提高客户效用为导向的，与它们所提供的高品质产品和服务相对应，其价格一般高于市场平均水平。隐形行业冠军需要通过持续创新来保持产品差距或者重塑差距，从而捍卫跟竞争对手的价格差异。

（4）隐形行业冠军均保持了较长时间的持续增长。

保持增长是隐形行业冠军一个极其重要的目标，而且其增长特点是有很高的持续性。通过保持持续增长，隐形行业冠军能够占据和保持市场领先地位。赫尔曼·西蒙的研究发现，隐形冠军营业额能在过往十年保持8.8%的年均增长率。中国隐形行业冠军身处高速发展中的中国市场，营业额的年均增长率会更高，但还需要后面的时间来考验。

（5）隐形行业冠军强调贴近客户，重视服务深度，较大比例的隐形行业冠军采用直销模式。

隐形行业冠军高度贴近它们的客户，并将长期的客户关系视为它们的最大优势，而直销是满足这种需求的最理想模式，所以较大比例的隐形行业冠军都采用了直销模式。隐形冠军往往为其客户提供有深度的服务，因此其凯发k8娱乐的业务范围通常包括客户价值链的多个环节。

（6）隐形行业冠军普遍组织结构简单，管理层有较强的持续性。

隐形行业冠军大部分都是“单一产品和单一市场”的公司，因此普遍组织结构简单，一般为功能型组织，或者根据目标客户群的不同转换为事业部制，较少采用矩阵型组织结构。隐形行业冠军保持着稳定的企业价值观和持续的发展战略，其管理层普遍有较强的持续性，平均在职时间也较长。

典型案例：上海汉得信息技术股份有限公司

上海汉得信息技术股份有限公司（以下简称“汉得信息”），是中国本土人员规模最大、服务范围最广、客户群体最多的it咨询服务公司。汉得信息自成立以来，一直保持着持续增长态势。根据我们的跟踪研究，汉得信息自2000年到2017年，公司的员工由200人扩充到10000人，营收规模由5000万元增长到23亿元，税后利润从原来的几十万元增长到2.5亿元。2011年，汉得信息于深圳证券交易所挂牌上市，股票代码300170。目前，汉得信息已经成长为中国erp咨询行业的冠军企业，在erp实施咨询领域具有较高的知名度和影响力，对标国际行业巨头埃森哲、ibm、凯捷等企业。

汉得信息的成长历程，很好印证了隐形行业冠军的六大共同特质：

1）公司是生产服务类企业，专注于为工业型企业为主的客户群体提供erp咨询服务；

2）18年以来业务高度聚焦于erp咨询领域，仅在上市后才开始尝试一些业务的延伸。这种聚焦帮助汉得信息积累了领先的项目经验和行业洞察，获得了企业客户的认可；

3）公司非常贴近客户，重视对客户的承诺。这一特质帮助公司留住了许多优质客户，并长期为这些客户提供服务。公司每年业务的70%以上来自老客户，客户粘性高；

4）无论从人员数量、营收还是利润规模来看，公司都维持了将近十几年的持续增长；

5）公司坚持以直销为主，重视erp项目实施的经验积累，多年来坚持采取招募应届毕业生进行长期内部培养的方式，相比于其他企业进行大量人员外包的方式，公司始终保持着高质量的服务标准；

6）公司组织结构扁平化，按行业事业部进行组织结构运作，并且每年都实施有效的股权激励计划，奖励面覆盖到对公司业务有贡献的一线员工。

3.2中国隐形行业冠军与全球隐形行业冠军的差异

由于中国经济和市场有其自身的特点，与赫尔曼·西蒙所研究的全球隐形行业冠军（以德国企业为主）相比，中国隐形行业冠军在以下特质方面与全球隐形行业冠军存在着差异：

（1）在主要市场方面，德国的全球隐形行业冠军以全球化市场为主，中国隐形行业冠军则主要立足中国市场。

对于德国的全球隐形行业冠军来说，因为德国市场偏小，要成为全球隐形行业冠军，企业只有挺进全球市场，才有可能成为世界市场的领导者。对中国隐形冠军企业而言，主要是立足于中国市场，全球化市场的布局占比普遍偏低，这一方面是本土市场足够广阔能够支撑其市场地位，另一方面是自身的产品和服务在全球化的竞争力还不足。

（2）在创新方式方面，德国的全球隐形行业冠军以引领式创新为主，中国隐形行业冠军以模仿创新为主。

德国的全球隐形行业冠军，在全球市场占据领导力的根基就是引领式创新，通过引领式创新来保持技术领先地位、降低客户成本，从而巩固其在全球市场的强势地位。中国企业起步较晚，同行业许多核心技术仍掌握在海外先进厂商手中，因此中国隐形行业冠军更多采用模仿创新的方式，通过学习、模仿海外先进技术，结合中国市场特点进行本土化改进创新。可喜的是，部分中国隐形行业冠军在技术水平达到或接近世界一流水平后，也在向自主原创的引领式创新挺进。

（3）在客户服务深度方面，德国的全球隐形行业冠军侧重加工深度、自主研发、控制核心材料，中国隐形行业冠军侧重性价比、响应速度、功能快速迭代。

隐形行业冠军需要在其细分市场为客户提供深度服务，从而维系其市场领导力。在创造和维护客户服务深度方面，德国的全球隐形行业冠军通常维持较高比例（50%）的加工深度（即企业内部生产比例），以自主掌握核心的生产或服务环节，同时高度重视自主研发和自制核心部件，甚至自制或改装生产设备，以此来保护专有技术和保持其产品的独特性。中国隐形行业冠军，在研发和自主加工深度上仍待进步，往往更侧重于在产品和服务的性价比上赢得客户的认可，并以快捷的服务响应速度、快速的产品功能迭代，来创造和维护对客户的服务深度。

（4）在企业发展规划方面，德国的全球隐形行业冠军一般侧重长期规划，中国隐形行业冠军更多偏重中短期规划。

根据赫尔曼·西蒙的研究，德国的全球隐形行业冠军平均年龄为66岁，它们普遍侧重于长期规划，着眼于长期占据市场领导地位。中国隐形冠军企业大多在改革开放后涌现，成立时间普遍在20年左右，成为中国市场领导者的时间更短，由于中国的政治经济环境变化快，大部分中国隐形冠军更偏重中短期规划。

典型案例：南兴装备股份有限公司

南兴装备股份有限公司（以下简称“南兴装备”），是中国板式家具设备的冠军企业。南兴装备成立于1996年，始终专注于板式家具设备，从2011年到2017年，南兴装备的营收和利润翻了3倍。2015年，南兴装备于深圳证券交易所挂牌上市，股票代码：002757。

南兴的成长历程，很好体现了中国隐形冠军与全球隐形冠军的不同点：

1）南兴的国内市场营收规模远高于国外市场营收规模。截至18年中报，其来自国内市场的营收占比仍高达84%；

2）南兴起步发展以模仿创新为主，通过学习德国豪迈等一流板式家具设备企业的技术、工艺，推出了自己的产品，并在此基础上进行本土化创新；

3）南兴一方面通过相对于国外设备的性价比优势，在国内市场取得了客户的认可，另一方面对客户反馈问题能及时响应，对公司产品进行持续的迭代更新，技术、性能不断得以提升，从而逐步提升在国内市场的渗透率，最终成功实现了在国内市场的进口替代。目前，南兴的技术水平已经接近一流厂商德国豪迈的水平；

4）南兴目前的发展战略，更多针对当期及未来3-5年的市场变化和客户需求，比如推出整体凯发k8国际娱乐官网入口的解决方案、提供更具柔性的连线生产等等。

报告撰写人：

王廷富：兴富资本 创始合伙人、董事长

复旦大学国际金融本科、复旦大学管理学院mba、长江商学院emba 。

拥有20多年投资银行、直接投资、证券投资方面的从业和管理经验。曾任兴业证券投资银行总部总经理、首批保荐代表人。兴业证券投资银行业务板块先后荣膺深圳证券交易所“中小企业板优秀保荐机构”、证券时报“最佳中小板投行”、“最佳创业板投行”、“最佳服务投行”等称号。曾主持并保荐了数十家公司的ipo、再融资、并购重组业务，被评为2011年中国券商最佳投资银行家及保荐代表人。曾主持兴业证券的直接投资业务，创建了兴业证券的直投子公司兴业创新资本及首个券商管理pe基金兴烨创投，主导投资的11家企业已上市6家。兴业创新资本曾被评为“投中中国最佳券商直投top10”。2015年5月创办兴富资本，三年时间资金管理规模逾50亿元，投资了近40个优质项目，主导投资项目包括万得信息、文华财经、海天瑞声、陕西斯瑞、中数智汇、第六空间、海四达、佛朗斯、天擎信息等。

杜 昱：兴富资本 投资经理

复旦大学国际政治学士、伦敦政治经济学院国际政治经济学硕士。

拥有5年咨询和投资的从业经历。曾任凯盛融英研究经理，执行多项行业研究和投资咨询项目。专业基础扎实，具有丰富的行业研究和战略咨询经验。

李 斐：兴富资本 投资经理

清华大学高分子材料学学士、美国弗吉尼亚大学化工催化学博士。

拥有7年美国ornl国家能源实验室、美国能源部合作攻坚燃料电池项目的经历与化工快消品实业工作经验，对化工、材料与能源行业有较为深刻的认识，具有扎实的资本市场研究与投资经验。